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要改变的不是去杠杆,而是“国进民退”

要改变的不是去杠杆,而是“国进民退”

要改变的不是去杠杆,而是“国进民退”

来源 | 姜超宏观债券研究(ID:jiangchao8848)

作者 | 姜超等


今年以来,A股持续低迷,而汇率也大幅走低,但是到目前为止,发电量增速反映的经济增长依旧平稳、工业企业利润增速仍高,这说明不完全是经济基本面的问题,而是市场信心出了问题。


无论是P2P行业的持续爆雷,还是频发的股票质押平仓,以及大量民营企业债务违约,种种迹象表明核心问题是钱少了,那么该怎么办呢?


该停止去杠杆吗?


有一种观点认为,目前的所有问题都来源于去杠杆,去杠杆导致货币增速大幅下降,因此应该暂停去杠杆,重新开始稳杠杆甚至加杠杆,这样大家又能重新过上好日子,果真如此吗?


在过去10年,我们已经放过了3次水,每一次经济遇到问题,我们都是靠再度举债加杠杆来解决,但是从结果来看,经济反弹的效果越来越弱,而货币和债务越来越多,地产泡沫越来越大,而外汇储备越来越少,很明显,靠放水举债可以混得了一时、混不了一世,这条老路是走不通的。


因此,上周政治局会议的表态非常明确,要把好货币供给总闸门、坚定做好去杠杆工作,只是在操作上要把握好力度和节奏,协调好各项政策出台时机。这说明政府去杠杆的决心未变,既然我们过去货币发多了、那么未来少发一点很正常,这是负责任的政策取向。


但是市场对继续去杠杆的反应很剧烈,确实我们在关上一扇门的同时、还应该打开一扇窗,该如何缓解企业部门融资紧张的问题呢?


换一个角度思考,是因为我们的货币总量不够多吗?目前我们存量的广义货币M2总量已经接近180万亿、相当于美国M2的两倍,银行的总资产超过250万亿、全球最大的四家银行都在中国,这些都远超我们17年82万亿的GDP总量,这说明目前我们存量的货币总量足够大,如果能把存量的货币用好,其实应该是足够的。


因此,目前的企业部门融资难,其实不是融资总量的问题,而是融资结构的问题。


国企和平台融资易,而民企融资难


其实在今年以来,央行层面的货币政策已经转向了实际宽松,3次定向降准释放的基础货币超过2万亿,银行可以自由支配的超储率位于2%的历史高位,货币利率大幅下降。而且最近央行还鼓励商业银行投放广义信贷,包括购买低等级产业债、发放企业贷款等等。


但是从金融机构的反应来看,在货币放松之后,其第一时间并不是投放民企贷款、而是大幅投放国企和融资平台贷款。从债券市场的表现就可以反映很大的问题,过去一周AA级城投债利率降幅高达30bp,远超同等级产业债利率降幅。


事实上,在过去几年,中国银行贷款结构的最大变化是从民企流向了国企。


央行公布了截止16年的信贷投向结构数据,包括国企、私企、集体企业、港澳台和外资企业。从存量信贷占比来看,16年国有企业占据54%的企业贷款份额、民企占比34%,貌似差距并不悬殊。


但是如果观察增量信贷,16年国有企业新增贷款6.9万亿、占据78%的新增企业贷款,而民企新增贷款仅为1.5万亿,只占新增贷款的17%。而在13年以前,民企占增量信贷的比重接近60%,国企的占比只有34%。这一逆转发生在2014年,从那一年开始,国企信贷开始了狂飙猛进,而民企信贷一路萎缩。


从2015年开始,中国财政科学研究院每年会组织一个“降成本”大型调研,刚刚在7月20日发布了2018年的调研成果。应该说,这个调研的样本足够大,18年统计的企业1.28万家,代表的融资规模从15年的7.24万亿增加到17年的12.21万亿,覆盖面也很广,样本中的60%是民企、32%是国企。


而其调研结果有几项专门涉及了不同所有制企业的融资情况,结果显示这几年国企融资大幅改善,而民企融资在持续恶化。

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